在探討現(xiàn)代資本市場的運(yùn)作邏輯時，金·法瑪?shù)挠行袌黾僬f常被奉為圭臬。該假說認(rèn)為，在功能完善的股票市場中，所有有價值的信息都會反映在股價上，包括企業(yè)的當(dāng)前價值和未來潛力。然而，在實際操作中，市場波動往往受到投資者主觀判斷的影響，導(dǎo)致企業(yè)披露的信息與市值之間出現(xiàn)認(rèn)知偏差。
近年來，中國房產(chǎn)中介巨頭貝殼（NYSE:BEKE）的市場表現(xiàn)便是一個典型的例子。盡管2023年貝殼迅速扭虧為盈，但其市場表現(xiàn)并未得到市場的充分認(rèn)可，估值遠(yuǎn)低于上市初期。然而，在2024年，中概互聯(lián)市值前十的企業(yè)中，貝殼卻成為唯一一家在營收負(fù)增長的同時，市值實現(xiàn)正增長的公司。
貝殼的這一表現(xiàn)引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注。為何在行業(yè)整體前景相對悲觀的情況下，貝殼能夠維持增長？又為何在業(yè)績表現(xiàn)相對樂觀時，市值卻未能反映出其潛力？
首先，不得不提的是，房產(chǎn)中介行業(yè)本身就是一門充滿挑戰(zhàn)的生意。作為最依賴地產(chǎn)交易的基層行業(yè)，房產(chǎn)中介無疑是地產(chǎn)周期波動的最大受害者。近年來，盡管政策利好頻出，但地產(chǎn)市場仍需時間消化政策影響。根據(jù)中房網(wǎng)的統(tǒng)計，2024年商品房銷售面積和銷售額均處于近十年低位。
受此影響，以貝殼、我愛我家、世聯(lián)行為代表的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)板塊，過去三年的整體營收規(guī)模下降了20.89%。行業(yè)規(guī)模的收縮加速了中介行業(yè)的出清，大量從業(yè)人員面臨失業(yè)風(fēng)險。根據(jù)安居客研究院的數(shù)據(jù)，過去12個月中，有11個月出現(xiàn)了店均人數(shù)環(huán)比下滑。
由于市場快速變化帶來的不確定性，以及行業(yè)內(nèi)部的不規(guī)范操作，導(dǎo)致消費(fèi)者對中介行業(yè)的信任度普遍較低。這種不信任感進(jìn)一步加劇了中介行業(yè)的困境。
然而，正是在這樣的背景下，貝殼卻展現(xiàn)出了強(qiáng)大的生命力。作為行業(yè)領(lǐng)軍者，貝殼通過推動ACN合作網(wǎng)絡(luò)模式和經(jīng)紀(jì)人職業(yè)培養(yǎng)體系，一定程度上解決了職業(yè)經(jīng)紀(jì)人面臨的難題。同時，通過推動行業(yè)規(guī)范化發(fā)展，逐步扭轉(zhuǎn)了市場對中介行業(yè)的認(rèn)知。
這些努力使得貝殼即便在行業(yè)整體下行的周期中，也能夠保持穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)。過去三年間，貝殼核心業(yè)務(wù)存量房+新房的收入單季度穩(wěn)定在120億-180億之間，歸母凈利潤也維持在較高水平。同時，行業(yè)出清后貝殼的市占率從5.5%提升至14.6%，證明了其多年積累的信譽(yù)是寶貴的無形資產(chǎn)。
然而，盡管貝殼的業(yè)績表現(xiàn)亮眼，但其市值卻并未反映出其真正的價值。這背后的原因可能與貝殼的公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)。自左暉離世后，貝殼的管理層面臨著較大的內(nèi)外部監(jiān)管壓力。為了平衡各方利益，管理層可能更傾向于保持管理獨(dú)立性的同時，充分考量大股東的利益訴求，并兼顧持股員工的即時利益。
從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，貝殼的管理層持股比例相對較低，但投票權(quán)較為集中。這使得管理層在決策時能夠保持獨(dú)立性，但同時也面臨著利潤分配的壓力。為了平衡各方利益，管理層可能更傾向于通過特別股息和回購等方式向股東回報利潤，而非過度追求市值增長。
貝殼在逆周期中的資本開支也呈現(xiàn)出下滑趨勢，這與市場普遍認(rèn)知的逆周期加大資本開支以整合行業(yè)的邏輯相悖。這可能是由于管理層在權(quán)衡各方利益后，更傾向于保持穩(wěn)健的財務(wù)狀況，而非過度擴(kuò)張。
貝殼在房產(chǎn)中介行業(yè)中的表現(xiàn)堪稱亮眼。然而，受制于公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，貝殼的市值并未能充分反映出其真正的價值。在未來的發(fā)展中，貝殼需要繼續(xù)平衡各方利益，同時保持穩(wěn)健的財務(wù)狀況和持續(xù)的創(chuàng)新力，以贏得市場的更多認(rèn)可。
